编者按：成功退出的公司，并不是总是大张旗鼓。

　　通常情况下，那些关于初创企业退出的调查报告，都会在一定程度上低估生物技术企业退出带来的收益回报。与大多数科技企业的退出不同，生物技术企业退出的大规模收益，都是在公开上市或收购交易完成之后很久才能实现。

　　我们就以Juno Therapeutics为例，它是一家专门关注癌症免疫治疗的上市公司，来自美国西雅图。今年上半年，它以90亿美元的价格顺利由全球生物医药巨头Celgene收购。或许乍一看，这笔收购交易并不会对Juno的早期投资者产生什么影响，毕竟这家公司早在2014年就已经完成了公开上市。可其实，虽然在上市前，Juno就已经拿到了超过3亿美元的投资，但早期投资者想要将自己手中的股份兑现，获得较为可观的收益回报，还是硬生生等了好几年的时间。

　　当然，也有一些并未着急兑现股份的人。其中就包括ARCH Venture Partners，这是Juno最为重要的风险投资方。在接受采访时，该投资公司总经理Bob Nelse表示，在与Celgene达成收购交易时，自家公司仍然持有Juno多达15%的上市前股份。

　　到最后，这笔收购交易为ARCH的有限合伙人带来了高达23倍的投资收益回报。从具体数额来看，大约有10亿美元。要知道，即便是以风险投资领域的专业指标来衡量，这也是一个相当令人惊艳的成绩。

　　Nelsen指出，自家公司在投资目标的退出问题上，主要采用的是以里程碑为先的策略，而非简单只看融资轮。换句话说就是，不用着急在投资目标上市之后立即兑现股份，而是可以观望几年，直到看到一些积极信号或者是能够带来价值的关键拐点再行动。

　　当然，对于上市公司来说，这些关键拐点可能会很快出现，也有可能需要很长时间。至于出现的形式，通常是公司股票，而非现金。

　　那么，究竟何时是退出时机呢？

　　还是以Juno为例，虽然它并没有像其他科技公司一样，在上市第一天就博得大量的媒体和舆论关注，但却仍然吸引了大约三分之一的风险投资。其实，成功退出的公司，并不是总是大张旗鼓，也并不总是在公开交易市场上“豪华亮相”。

　　Nelsen表示：“依我个人而言，在生物技术领域，首次公开募股并不能算是一种企业成功退出的标志。虽然与其他风险投资公司相比，我们ARCH持有Juno股份的时间的确更长，但其实，继续长时间持有一家上市公司的股份，是一种十分正常的现象。”

　　而且，目前看来，这样一种上市之后继续持股的策略，确实带来了比较可观的收益回报。在ARCH的投资组合中，除了Juno，还有其他一些公司，也是在上市数年之后成功以数十亿美元的价格由大公司收购，包括生物制药公司Receptos和Kythera Biopharmaceuticals，后者专注下巴减脂注射药的研发生产。

　　根据Crunchbase的数据显示，我们能够看到，对于拿到风险资金支持的生物技术公司来说，上市之后保持数年自主运营直到由大公司收购，是一种比较常见的现象。从具体数字来看，在过去五年中，有八家公司都成功在上市三四年之后以高于20亿美元的价格加入了大公司。总的看来，这些收购交易的价值超过470亿美元。

　　在公开上市之后获得大规模收益

　　对于生物技术公司来说，在公开上市数年之后快速成长为一家身价数十亿美元的公司，也是一种十分正常的现象。

　　我们还是以Crunchbase的数据来看，在过去五年公开上市的生命科学公司当中，大约有12家目前的市场价值达到15亿美元到90亿美元。当然，这还只是一个小样本，并不能代表全部的数据集。

　　其中，身处第一位的就是基因疗法公司Bluebird Bio。自五年前上市以来，它的股价已经实现了七倍的增长。接着，第二名是专注中枢神经系统紊乱治疗的Sage Therapeutics。自四年前上市以来，它也是实现了超过六倍的业务增长，市场价值总额达到80亿美元左右。

　　除了生物制药公司，还有医疗器械生产公司。其中，包括专为呼吸道疾病患者生产便携制氧机的Inogen。2014年，它以不到3亿美元的市值顺利上市，现在身价约为43亿美元。

　　当然，大家也都知道，对于普通科技公司来说，股票价格也会在公开上市之后的数年中实现大规模增长。只不过，其中的驱动因素，是不一样的。在科技领域，一家公司或许会因为之前销售业绩的增加而出现股票价格的增长。也就是说，它的基础业务是不会发生变化的，只是实现了优化升级。

　　另外，在科技领域，风险资本家通常会将首次公开募股看作是退出标志。但要知道，内部人士一般是没有办法立刻出售自己手中股份的，所以公司上市之后他们便会选择兑现股份。

　　在生物领域，情况就不一样了。里程碑才是最为重要的标志，它们能够改变整个价值主张。一家公司或许能够从最开始没有上市产品、没有销售业绩的状态，快速发展到既有上市产品又有销售业绩的状态。

　　里程碑和金钱

　　不过，要说一家生物技术初创企业究竟能够从并购交易中获得多少收益回报，并不是一件容易的事情，因为实现一个里程碑是需要花费大量金钱的。通常，消费者掏钱购买某一里程碑式的临床试验结果或者商业证明取得成功的治疗方法，都只是支付了一个预付的价格。

　　可实际上，实现这些里程碑的成本，却要高出很多倍。以Impact Biomedicines为例，Celgene买下它只花了11亿美元，但这笔交易的估值大约在70亿美元左右。

　　这家公司实现里程碑所带来的收益，可以说是非常低。一方面，为了达到70亿美元这个数字，Impact治疗方法在全球范围内的年度净销售额应该要超过50亿美元。另一方面，想要拿到监管机构的批准，它则要花费12.5亿美元。

　　这样一种结构是相当常见的，并不仅仅局限于并购交易。医疗新闻网站STAT曾经进行过一次调查，分析了将近700笔生物技术许可交易。结果发现，平均看来，只有14%的公司最终能够实现所公布价值与取得里程碑成本之间的平衡。

　　与科技行业截然相反

　　如果我们能够从很多角度认定，生物技术公司退出与科技公司退出的情况截然相反，那么就必须要深入研究二者在早期阶段呈现出来的不同。

　　在科技初创企业圈，即便是一家有着幼稚创意的公司，后来也可能会突然火爆全球，身价猛涨。

　　可生物技术却完全相反，每一家公司的诞生初衷，都必须基于现实、着眼伟大。但最后，是否会成功还是一个未知数，或许彻底失败、一文不值。虽然投资得到回报的周期很长，但可能坚持到最后，就能有意想不到的收获。