卡尔・马克思指出，“为牟取暴利，资本敢于藐视法律，敢于铤而走险，敢于冒天下之大不韪”。中国的民营资本在谋求收益最大化的野蛮成长过程中，不可避免要游走于灰色地带。中国资本市场的操纵与掏空对此有生动写照，关联交易、财务造假、股价操纵与内幕交易可谓是其中典型。

　　关联交易毒瘤

　　关联交易是资本市场充满诱惑又极具杀伤力、挥之不去的“幽灵”，一直在上市公司丑闻中扮演着重要角色。由于关联方及不规范关联交易认定的模糊性、关联交易行为的隐蔽性，关联交易的规制如今已是世界性难题。

　　A股上市公司大部分由国企改制而来。国有股“一股独大”、IPO之后未实施“三分开”、上市公司受控于母公司等现象甚为普遍。这种历史遗留及体制原因，导致上市公司董事会形同虚设、管理层独揽大权、“内部人控制”严重，委派任命、占用资金、关联担保等行为司空见惯，关联交易曾风行一时。

　　在实践中，鉴于关联交易的“两面性”，上市公司大股东时常假以关联交易之名，行非公平关联交易之实，实现占用资金、规避税负、转移利润或支付、取得公司控制权、形成市场垄断、分散或承担投资风险等目的，肆无忌惮。关联交易一度沦为上市公司调节利润、内幕交易、大股东侵吞中小股民合法利益的“合法外衣”，成为公司大股东利益输送、掏空公司、操纵业绩或股价、圈钱敛财的秘密武器。

　　通过关联销售、采购、担保等手法，操纵上市公司业绩和股价，是常见手法之一。上市之前，企业通常利用关联交易美化财报、隐瞒关联交易，以期获得资本市场的高估值。上市之后，企业也通过关联交易包装业绩，变相占用资金、违规担保。

　　例如，在股权分置改革前，何享健家族利用关联交易造富家族，同时又加强控制上市公司。2002年4月，美的电器分别与顺德市现代实业及顺德市金科电器签订了《OEM框架协议》，委托两公司生产加工“美的”品牌电饭煲、厨具和电风扇等家用电器产品。同时美的电器还与东泽电器签署协议，公司部分终端产品通过东泽电器经销，而上述3家公司的实际控制人皆为何享健之子何剑锋。

　　在实施上述关联交易之后，2002年美的电器电饭煲产品毛利率迅速从2001年时的31.91%降为8.94%，公司控股的广东美的电饭煲制造有限公司的净利润也迅速从2662万元下降至150.5万元。

　　2003年9月，美的电器斥资6500万元，整合金科电器下面的风扇业务，并把美的风扇业务迁至中山；2004年6月，美的电器又以1788.75万元收购现代实业，整合其电饭煲业务；2004年10月，美的电器再次出资5200万元“收编”了金科电器，将之融入美的厨具公司。数据显示，当美的电器与上述3家公司关联交易额大幅减少之后，在产品降价、原材料全面涨价的情况下，美的电器的电饭煲产品毛利率又回升至21.57%。

　　在小家电业务逐渐培养成熟之后，2005年5月20日，美的电器将主营小家电业务的下属子公司日电集团85%的股权以2.49亿元的价格转让给美的集团，该项转让的价格公允性曾受到市场广泛质疑。

　　利用非公允的关联交易输送利益，是常见手法之二。如，通过出售或购买资产、资产置换、资产赠与、关联方承担债务和费用、委托或受托经营、债务重组等手段，向关联公司输送利润、掏空上市公司利益。例如，昔日名噪一时的北京“天上人间”老板覃辉，曾通过关联交易获取巨额利润。1999年，当三爱海陵（000892，后更名为“ST星美”）股价低位徘徊时，覃辉先期秘密潜入三爱海陵。在股价达到顶峰时，三爱海陵忽然宣布于2000年5月和6月分两次收购重庆连丰通信有限公司（下称“重庆连丰通信”）81.1%股权，而重庆连丰通信正是覃辉旗下企业。据悉，三爱海陵收购重庆连丰通信花费了约5.4亿元现金，而这部分股权账面价值仅1.2亿元，溢价高达4.2亿元。通过这种“左右手互换”操作，覃辉获得巨额利润。

　　往更早之前追溯，琼民源A（000508）通过关联交易虚构利润5.4亿元制造的证券欺诈案更是轰动一时，让世人见识了“关联交易”的爆发力。该案直接促使财政部颁发了中国历史上第一个具体会计准则《企业会计准则―关联交易及其交易的披露》。以此为起点，中国陆续建立了一系列针对关联交易的规范体系。上市公司早期肆无忌惮的非公平关联交易，开始变得收敛。

　　不过，由于制度性缺陷的存在，关联交易管制依然存在规避空间。一些资本玩家挖空心思与管制政策博弈、钻制度空子，非正当关联交易试图寻找新的生存内容及形式，并日趋隐蔽化，呈现“关联交易非关联化”、“类关联交易”趋势。这种手法更加隐蔽，也更加可怕。

　　比如，隐瞒关联方关系。上市公司在重组过程中，利用潜在关联方来为公司输血，将交易时机选择在正式入主上市公司前，按非公允价格交易；交易事项完成后，才正式加盟成为关联方。因为交易时还不是法律意义上的关联方，可以名正言顺地避开对于关联方交易的监管。也可以通过多重参股间接控制上市公司，使两者关系非关联化。另外，法律上放弃关联方，但行政命令上存在关键管理人；或通过产品上下游的关联作为第三方等方式放弃债权或承担债务等交易，也可以隐瞒关联方关系。

　　紫鑫药业(002118,股吧)（002118）以此手法自导自演，炮制了惊天骗局。2009年，紫鑫药业业绩与股价齐飞，被市场称为“股市人参”。2010年该公司实现营收6.4亿元，同比增长151%，实现净利1.73亿元，同比暴增184%，每股收益0.84元。2011年上半年紫鑫药业再掀狂潮，实现营业收入3.7亿元，净利润1.11亿元，分别同比增长226%和325%。

　　事实上，2010年营业收入、净利大增，主要来自其上下游大客户，即上游客户“延边系”、下游客户“通化系”。这些大客户几乎均与紫鑫药业及其实际控制人郭春生或其家族存在千丝万缕的关联。“延边系”、“通化系”八家公司皆为疑似壳公司，且均成立于2010年，各自的注册资金、时间、地点及联系人具有很高的相似性，最终控制方均为郭春生。而且，这些公司的注册、变更、高管、股东等信息中无不存在紫鑫药业及其关联方的影子，但并未在紫鑫药业的年报中充分披露。尤其是，紫鑫药业的第一大客户是其影子公司，第二大客户是其孙公司，第三大客户中紫鑫药业大股东隐藏其中。

　　比如，借助“过桥公司”，一笔关联交易变成两笔非关联交易。为规避关联方交易会计及披露，人为地多走了一家过桥公司，使关联交易非关联化。如上市公司将资产高价出售给非关联方，关联方则通过其他方式弥补非关联方的损失，或者干脆再以同样的高价从非关联人购回资产，这两笔交易就成为了非关联交易，上市公司就可以逃避暂行规定的约束，确认高价出售资产带来的收益。

　　例如，在“宝能系”旗下保险与地产两大业务的运作中，原先由宝能或者建业集团持有的公司，经过第三方中转之后最终被前海人寿收购。其借助“过桥公司”的运作方式，使前海人寿轻易规避了保监会2014年发布的《保险公司资金运用信息披露准则第1号―关联交易》规定。

　　其他常见手法还有，通过出售股权等方式解除关联方关系。关联方通过出让股份或中止受让相关股份，从名义上解除关联方关系，相应交易不再属于关联交易。又如“影子控制”，潜在关联方通过多重参股间接控制上市公司，在重组过程中隐瞒关联方关系。

　　毋庸置疑，关联交易非关联化的手段更加隐蔽和不易被察觉，大大增加了内幕交易的机会及市场操纵的手段。若不严肃查处上述违法行为，证券市场则会沦为成为少数人利用关联交易攫取利润、套取资金的游戏场所。

　　财务造假陷阱

　　从IPO开始撒谎，后续再撒谎及圆谎，直至谎言被拆穿，欣泰电气(300372,股吧)（300372）成为中国创业板退市第一股，公司面临破产、中小股民巨亏，其结局令人唏嘘不已。

　　自中国证券市场拉开序幕之日起，财务造假即成为资本玩家的套利策略之一。欣泰电气式的财务造假事件，在资本市场屡禁不绝，众多“如日中天”的明星企业、产业大鳄及资本大亨在“财务造假”关卡被撂倒。

　　本世纪之初，中国证券市场连续爆出“银广夏”、“蓝田股份”两宗证券欺诈案件，轰动一时。2001年8月，有着“中国第一蓝筹股”之称的银广夏A（000557）因虚构财务报表事件被曝光，公司被指为“一场彻头彻尾的骗局”。次年1月，“中国农业第一股”蓝田股份（600709）也因涉嫌财务造假被突然强制停牌，这只“绩优神话股”在A股市场昙花一现。随后，2006年7月，科龙电器（000921）因会计造假事件被处罚，其前董事会主席顾雏军被判10年监禁。2010年至今，绿大地（002200）、万福生科(300268,股吧)（300268）等一系列的财务造假案例不绝于耳。原上海首富周正毅、创维数码（00751.HK）董事长黄宏生、前中国首富黄光裕等资本枭雄相继折腰于“财务丑闻”，身陷囹圄。

　　财务造假，通俗理解就是通过会计政策“钻空子”、操弄财务报表，达成某种商业目的、欺诈投资者的违法行为。简单的财报运作“魔术”意味着巨大的商业利益，这无疑是一种“低成本”的套利财技，吸引各路玩家跃跃欲试。上市前包装粉饰业绩闯关IPO，上市后置法律法规于不顾实施财务造假行为，这类现象在A股早已司空见惯，以至于2016年7月8日欣泰电气被中国证监会宣布强制退市之时，其董事长温德乙颇感委屈地表示，自己犯下的事，“罪不至死”，“上市公司财务造假的不止我一个，为什么单单强制我退市”。

　　合理地优化报表以图更真实地反映企业的业绩，这本是可以理解的行为，但优化财报与财务造假其分割边界并不是那么明显，合理的优化过度了也就异化成财务造假了。当然，更严重的是欺诈式的造假。总结近年的财务造假事件，多发于异动股、重组股、圈钱股、垃圾股、关联股、概念股。上市公司的财务造假手法，主要围绕几张财务报表进行，大致玩法如下。

　　一是，虚构交易，美化营业收入。这是一种最严重、最普遍的财务造假行为。通过伪造销售合同、销售发票及发运凭证的原始单据，编制虚假代销清单，利用阴阳合同等手法，虚构交易，并形成虚假收入和利润。例如，白条出库，作销售入账；对开发票、虚开发票，确认收入。该手法形式上看是合法，但实质是非法。

　　“蓝田造假案”中，市场看不到野藕汁卖，蓝田股份的年报却显示公司的“蓝田野藕汁、野藕汁饮料销售达到5亿元”。在万福生科案例中，根据其两份自查公告，2008年至2012年上半年，万福生科累计虚增的收入、营业利润、净利润分别高达9.28亿元、2.2亿元、1.74亿元。同期，公司的造假业绩对应为累计18.13亿元、2.13亿元、2.08亿元。也就是说，此四年半的财务数据中，收入有51.19%为造假，营业利润、净利润则有96.82%、83.65%为造假，令人瞠目。

　　二是，虚增资产，粉饰资产负债表。虚增资产主要的表现形式就是虚增资产挂账，公司对于一些已经没有利用价值的项目不予注销，以达到虚增资产的目标。如此一来，其可帮助上市公司提高股价，顺利实现融资，非上市公司也可以顺利实现银行借款。

　　2005年3月被强制退市的ST达尔曼（600788），从上市到退市的8年时间里，大量采用虚增在建工程和固定资产，精心策划系统性舞弊手段，从股市及银行骗取资金高达30多亿元。据统计，达尔曼上市后共有15个投资项目，支出总额约10.6亿元。2002年年报中的在建工程附表显示，公司有很多已开工两年以上的项目以进口设备未到或未安装为借口挂账，而2003年年报的审计意见中更是点明珠宝一条街等许多项目在投入巨额资金后未见到实物形态，而公司也无法给出合理的解释。证监会调查显示，达尔曼2003年年虚增在建工程高达2.16亿元。

　　三是，过度利用会计调节手段，操纵利润。具体包括违背会计准则的截止时间要求，将不属于当期销售商品或劳务的收入强行计入当期；委托方在产品发往受托方而受托方没有实际销售的情况下确认销售收入；递延收入提前确认收入等手法。利用调整跨期费用、收益性支出费用化、备抵科目和过渡性科目等手法操纵利润。其中，使用非经常损益操纵利润无疑是企业最容易、最常用被的手法之一。

　　2013年被处罚的紫光古汉（000590，后更名“启迪古汉”），在2005年至2008年连续四年财务造假，仅利润一项便累计虚增5163.83万元，在此四年间，其对外披露的利润累计额仅不到13%的真实率。2007年、2008年，紫光古汉通过虚增主营收入、虚减财务费用，分别虚增利润621.54万元、115.69万元。凭借光鲜的业绩，其股价自2006年一路涨至2007年上半年，涨幅超过5.5倍。

　　四是，隐瞒或不及时披露重大事项，掩饰交易或事实。包括诉讼、委托理财、大股东占用资金、资产重组、关联交易、担保事项等重大事项的隐瞒或不及时披露。譬如，母子公司之间的关联方交易，高买低卖，或使“关联方交易非关联化”，从而操纵利润、粉饰财报。

　　“关联交易非关联化”是最简易、最隐蔽的财务造假手段之一。通过该项处理，既可以增加收入，也可以提高毛利率，还可以变相冲减费用，具体的操作方法可以有很多种。

　　2014年被证监会查处的勤上光电(002638,股吧)（002638）是关联交易类财务造假的典型。据查实，勤上光电涉嫌通过控股公司广东品尚光电在2012年和2011年的巨额采购输送利润，虚增2011年上半年业绩，从而在同年底实现成功上市。据悉，2010年10月25日，广东品尚光电在注册成立仅17天之后，便同勤上光电签署了过亿元的产品买卖合同，并在当年成为勤上光电内销第三大客户。2011年上半年，品尚光电进一步成为勤上光电内销第一大客户。调查显示，大客户品尚光电其实是“自己人”。

　　2015年7月，新三板挂牌的“野生参第一股”参仙源（831399）因财务造假被证监会立案调查。据查实，参仙源其利用关联交易等手法，虚增2013年利润1.29亿元，使之实为亏损的经营结果在财报上体现为盈利1.11亿元。

　　从实践来看，上市公司的财务造假往往上述造假手法同时使用，典型者如闹得满城风雨的绿大地（002200，后更名为“云投生态(002200,股吧)”）造假案。

　　2007年上市后，绿大地连换三任财务总监，三年三换会计师事务所，高管频繁离职，原始股东套现，一切都符合造假的表面特征。更为离谱的是，2009年10月至2010年4月，其五次变更业绩预告，对2009年净利润进行大幅度修改。

　　绿大地业绩不断变脸引发证监会的注意。2010年3月，证监会对绿大地立案稽查，经过5个月的实地调查，认定绿大地涉及虚增资产、虚增收入、伪造银行单据、虚构银行交易、篡改财务资料、内幕交易等违规行为。2011年5月后，绿大地改名ST大地。据证监会披露，绿大地利用其控制的多家公司，采用阴阳合同等方式虚增资产；以虚构银行回款的方式虚增收入；以虚增资产、虚假采购的方式将资金流出，再通过其控制公司将资金转回的方式虚增销售收入。2004年至2007年6月，其虚增资产及营业收入2.96亿元；2007-2009年，虚增资产2.88亿元、虚增营业收入2.5亿元。在招股说明书中，绿大地还虚增2006年末银行存款，虚增金额占货币资金期末余额一半以上。在首发上市之前，绿大地还伪造了云南省工商局证明。

　　绿大地用虚增土地估值、关联方交易和伪造合同、虚开发票等方法粉饰财务报表的欺诈术，在其上市过程中接连闯过了多道审批关卡，最终在2007年10月31日二次过会闯关成功。该宗财务造假事件持续长达6年时间。

　　股价操纵顽疾

　　自1990年12月诞生之日起，中国证券市场上各式旁门左道及灰色财技充斥，股价操纵行为如影随形。股权分置改革前，A股上市公司股份分为“流通股”与“非流通股”。彼时的环境之下，一家上市公司中，作为非流通股的“国家股”、“法人股”占比总股本数很大，“庄家”投入少量资金即可控制大部分流通股，从而左右股价涨跌；另外，由于非流通股的估值是基于净资产口径，而流通股的估值是基于市盈率口径，因而在价格上非流通股要远远低于流通股。这种体制性缺陷给予各路“庄家”巨大的操纵空间。

　　“坐庄者”通过受让上市公司大股东持有的部分法人股，从而获得上市公司的控制权及经营管理权；再通过上市公司炮制题材、释放利好（投资、配股等），诱导中小股民跟风进入，持续推动股价暴涨。从方式上看，市场既有独立坐庄者，也有与上市公司联手坐庄者。

　　第一种常见的套路是，“庄家”将个股标榜上新兴概念，为之披上“美丽外衣”，同时借助媒体资讯、股评家及咨询机构，大量传播散布网络传闻、卖力推出价值分析报告，上市公司再以发行新股、配股、高比例送股等手法进行配合。

　　例如，在“中科创业股票操纵案”中，庄家吕新建入主中科创业（000048）之后，将“养鸡公司”包装成“高科技+金融”新型企业。一时间，市面上关于中科创业的好评如潮，中科创业股价从9元/股极速上涨到84元/股。如此，庄家在二级市场潜伏的资金则借股价飙涨获得暴利。

　　第二种常见的套路是关联机构，譬如庄家与券商之间、券商与券商之间联手，互相炒作、互相买卖把价格炒上去。当庄家高度控制上市公司流通股本比例之时，股票价格则可轻易被操纵。例如，2000年底，庄家吕新建控制的中科创业流通股本高达81.13%。同年，A股市场超过1000倍市盈率的个股超过30只。

　　制造概念、操纵股价曾是“德隆系”、“明天系”等早期惯用手法。1997年11月，“德隆系”入主的“湘火炬”（见新财富2001年4月号《德隆系》），经过3次配股，1股转成4.7股，在随后两年时间里，该公司频繁投资和转让，公告了11项投资项目，涉及公司多达21家，其股价从1997年底的7.6元/股一路涨至2001年3月的85元/股，涨幅高达1100%，更是自上市以来的30倍以上。

　　在“明天系”运作黄河化工（600091，后更名为“明天科技”）的过程中，其先通过与上市公司置换企业制造高科技概念，推高股价；然后再通过“北京北大明天资源”收购上市公司的母公司，贴上北大标签，进一步推高股价。

　　1998年12月23日，黄河化工发布公告，向（明天系控制的）“包头创业”转让子公司“黄河化工碳素有限公司”84.7%的股权，共获得价款2094万元，转让获利1256万元。4个月之后，1999年4月，黄河化工宣布出资3000万元收购（明天系控制的）“包头北普信息系统有限公司”80%股权。明天系在这笔交易中获得现金3000万元，扣除设立该公司投入的1000万元，盈余的2000万元正好基本可以抵消从黄河化工收购“黄河化工碳素有限公司”的2094万元支出。

　　因为收购“包头北普信息”，黄河化工具有了高科技概念，而不再是一个传统的化工企业。而黄河化工股价在此期间涨幅为83.4%，累计超额收益率为74.44%。

　　1999年7月29日，明天系控制的“北京北大明天资源”，受让黄河化工母公司“包头化工集团总公司”47%的股权，并将其更名为“包头北大明天资源科技有限公司”。从此，黄河化工又拥有了“北大”概念，其期间的股价涨幅又高达128.33%，累计超额收益率为54.88%。

　　明天系对华资实业(600191,股吧)（600191）的运作手法类似。1999年8月25日，“北京北大明天资源”受让了“包头创业”51%股权，从而间接持股华资实业。虽然这种股权转让是明天系内部的“左手倒右手”行为，但给外界造成的印象是，以糖业为主业的华资实业，一夜之间拥有了“北大”和“高科技”两个耀眼光环。

　　受此刺激，华资实业的股价在不到半个月时间里，从12.16元/股上涨到23.19元/股，其中3个交易日开盘即涨停。据估算，其主力建仓成本约为8亿元，出货价至少在18元/股之上，以控盘流通股50%测算，庄家获利至少2亿元。

　　第三种手法是内幕交易，即关于重组类上市公司，重组双方高层、财务顾问及庄家等内幕人，利用内幕消息，进行黑箱操作。这是众多中小股民反感和厌恶的操纵股价的一种手法。为绕开监管，庄家时常在多家营业部利用多个账户分散筹码，在二级市场上翻云覆雨。

　　在当时的股票市场上，大资金持有者、上市公司的知情者共同密谋操纵股价，获取暴利，如成熟的股票市场上靠企业成长的赚钱者凤毛麟角。吴敬琏因此直接将中国股市比喻成“没有规矩的赌场”。

　　彼时特殊的市场环境下，资本江湖涌现出唐万新、魏东、肖建华等一批名震江湖的股市操盘手，不少庄家快速完成原始资本积累；资本江湖派系林立，德隆系、涌金系、鸿仪系、中植系、北大系、清华系纵横一时。

　　大约在2005年，中国证券市场跨过操纵股价的“分水岭”。由于股权分置改制及证券监管法律修订，操纵手法“与时俱进”、变化深刻，资本玩家开始假以“市值管理”、“跨界并购”等名义行操纵股价之实，操纵花样变得更为隐晦。

　　在股改之前，大股东要盈利只能与庄家合谋操纵股价，进行收益分成。此后在多重因素影响之下，旧式“坐庄模式”难以为继。从2000年到2010年的10年间，沪深两市总市值增长超过700%，操纵市场之门槛高高筑起，股市坐庄需要巨量资金。

　　吴敬琏“股市赌场论”之后，操纵股价也成为社会舆论焦点，证券监管层开始对庄家进行前所未有的打击。2005年10月，《证券法》通过修订。2006年7月通过的《刑法修正案》第182条修改了对操纵证券类违法行为的惩处力度，从定罪量刑上“最高5年有期徒刑”修改为“5年以上10年以下有期徒刑”，犯罪成本进一步提高。

　　不过，股权分置改革带来的“全流通”格局，也在一定程度上强化了大股东操纵股价的能力。近10年以来，上市公司进军生物医疗、TMT、清洁技术等新兴热门行业题材，施予高送转、并购重组、签下大单、业绩突增、产品研发重大突破等手法拉升股价，一些机构也抛出天花乱坠的“概念”、“故事”。在公告并购重组事项后，股价大幅拉升，上市公司大股东和机构趁机进行减持套现退出，套牢跟风追涨的中小股民。从表象上看，炒作手法似乎与此前无异，但主导方已变为上市公司大股东。

　　由于大股东具有上市公司的内部信息优势，也是内部信息的制造者、筛选者及决定者；作为“大小非”的产业资本，先天具有掌握较高比例流通盘的能力，以零成本“建仓”，因此，某种意义上，股改之后，上市公司大股东可以成为“庄家”，从财务造假、资本运作及市场操纵，可自己全流程独立操作。

　　而不少上市公司的跨界并购炒作，实质都是“皇帝穿新装”的“伪市值管理游戏”，变相操纵股价，损害中小投资者。例如，A股曾经涌现出姚记扑克(002605,股吧)（002605）进军生物医疗领域、皇氏乳业（002329）转型影视传媒业、湘鄂情（002306，后更名中科云网）更是“1年跨界7次”等案例。

　　股改之后，“大小非”减持开始成为合法行为，二级市场的高估值也刺激股东及PE机构减持套现。为减轻在二级市场直接减持对上市公司股价冲击，减持方通常以大宗交易来实现减持，由此出现了以大宗交易“市值管理业务”操纵股价的手法。常见套路包括，部分上市公司减持时，股东与大宗交易商谈好交易与分成协议，然后大宗交易商在二级市场大幅拉升股价，拿到折扣价的大宗交易商以市场价格卖出，以帮助“大小非”套现。

　　归纳来看，随着改革深化、监管趋严，旧式的庄家模式已不复存在，昔日彪悍凶猛的“庄家”销声匿迹，或被束之于法，或湮没于市，如涌金系转向实业，明天系转型金融控股。不过，新规则之下的资本江湖，操纵股价、内幕交易的花样仍不断翻新，泽熙系徐翔式角色次第登台，特力A（000025）、梅雁吉祥(600868,股吧)（600868）、龙生股份(002625,股吧)（002625）等袍笏登场，A股市场新瓶装旧酒，新颜换旧颜。

　　杠杆运作：扩张诉求下的以小博大

　　“假如给我一根杠杆，我能撬动地球”。对于矢志登上金字塔尖的资本大佬，通过杠杆运作以小博大，撬动商业世界，显然是家常便饭。从产业链融资到财务杠杆、股权杠杆，各种具有“四两拨千斤”功效的套利工具，无不受到资本玩家的青睐。

　　类金融套利

　　“类金融”运作模式，是指零售商可以延期数月支付上游供应商货款，这使得其账面上长期存有大量浮存现金，相当于实现了短期融资。这一模式下，商家可以在短则数日数周，长达6个月之久的时间内，无偿使用供应商资金而无须支付利息。这种融资模式的典型代表是国美（00493.HK）、苏宁（002024）、联华超市（00980.HK）、华联综超(600361,股吧)（600361）等零售龙头。“类金融”融资模式一度成就了国美等的繁荣鼎盛。

　　数据显示，2005至2010年间，国美电器平均应付账款周转天数高达130天，同期，其应付账款占收入的比例高达36%。凭借垄断性的渠道优势，拖占供应商货款，并将如此“融资”得来的巨额占款用于渠道扩张，国美的渠道优势进一步增强。数据显示，其门店数由2001年的32家猛增到2004年底的144家，2004年净利润达4.58亿元，比上年的1.79亿元猛增155.87%。这种状况延续了多年。

　　茂业国际（00848.HK）的经营成长路径也颇为相似。茂业百货以特许专柜销售为主，代收销售款项，其间有10-45日不等的信贷期。也就是说，茂业国际与特许经销商之间一直维持着巨额的应付贸易账款结余。数据显示，2005年-2007年末，茂业国际的应付贸易账款余额均超过了7亿元。百货业的“类金融”业务特性，对于缓解茂业国际商业地产开发的资金压力功不可没。

　　“类金融”在电商领域也有用武之地。吃“供应商”的利息收益，成为京东（JD.NYSE）掌门人刘强东“从牙缝挤利润”的“法宝”之一。财报显示，京东的应付账款周转天数大约为35-56天，其历年应付账款占采购总额的比例，都伴随采购总额的增长而大幅提升。从2009年的13.21%提高至2013年前三季的24.04%。这意味着京东占用供应商货款规模的增长速度，要快于采购总额的增长速度。京东的利息收入从2009年的100万元，增加至2013年前三季的2.15亿元，其最主要的来源就是对上游供应商的占款所形成的沉淀资金带来的利息。

　　类金融模式同样也存在于制造业中的核心企业，其利用自身在产业链中的强势地位，对上游供应商要求先货后款，而对下游经销商则要求先款后货，形成“两头吃”的类金融格局，无偿占用上下游的资金。格力电器(000651,股吧)（000651）便是这种模式的典型代表。

　　在该营销模式之下，格力电器实行股份制区域销售公司营销模式，即各省的销售公司是由格力电器和该省最有实力的家电经销商出资组建的厂商联合体，并非格力电器的派出机构。格力电器主要输出品牌和营销政策，其他股东则按比例分红。

　　这一基础上，2007年4月25日，格力集团公司转让格力电器10%股权给核心经销商，二方利益进一步捆绑。如此之下，格力电器在与上下游博弈中占优，通过对下游经销商先收货款后发货，对上游供应商先要原材料后支付货款的方式，将上下游资金通占。因而，格力就获得了巨额的不用支付利息的资金，表现在财务上就是存在大量的无息负债。比较来看，格力的占款能力高于苏宁电器，甚至一度与最具类金融特征的国美电器齐平。

　　资金的异常充裕又使得其长短期借款几乎为零，不仅意味着利息支出很少，从而财务费用很少甚至为负；同时大量无息负债使得财务杠杆很大，从而最终使得格力电器的净资产回报率位居行业之首。格力电器2006年年报显示，其净资产收益率达20.18%，远高于美的电器的14.51%、青岛海尔(600690,股吧)的5.43%。

　　当然，总的来说，“类金融”融资模式最主要还是存在于零售商业、餐饮、洗车、洗浴、美容美发业等服务行业，其存在形式还包括服务业存在的“单用途预付卡”等。如，单用途预付卡由于预消费周期较长，涉及金额较大，等于消费者给企业送去一张超大金额“信用卡”，但消费者无法拥有像银行那样的监管和处罚权。对于发行卡的企业，这也是融资圈钱的有效手法。

　　但在实践中，该模式弊端也较为明显，零售商们延长支付货款期限的行为，已屡次导致了对供应商结账危机的出现。数年来，由于上游厂家的关系地位不对等，零售商“盘剥”供应商过度，最终导致资金链断裂的例子并不鲜见。2005年年初，因PriceSmart超市拖欠供应商货款20多亿元，上百家供应商在其旗舰店讨要货款，导致超市卷走供应商货款、各地银行被套牢的全国连锁大案。同样，“预付卡”也一度成为消费陷阱。

　　这种融资模式引起了供应商的强烈不满，相关监管部门也意识到了这种融资模式的风险。2006年11月，商务部等5部门出台《零售商供应商公平交易管理办法》，要求“在零售商收到供应商货物后，零售商货款支付的期限最长不超过60天”，基本限制了家电连锁企业的类金融融资路径，使企业将融资重心转移到其他渠道上。

　　金融杠杆魔法

　　在中国，无论上市直接融资，还是向银行贷款间接融资，都门槛太高，因此，信托成为经久不衰的融资工具。

　　早期的中国信托业被称为“金融行业的坏小子”，处于无序发展的状态，2001年《信托法》出台之后，信托行业过渡到“一法三规”框架的监管，但与其他金融领域相比，信托的监管最为宽松。信托公司可以自己组建信托吸纳资金，可以从银行、证券业找资金，也可以买卖股票、债券，可以投资土地、工厂、矿山、艺术品等等。游走在主流金融机构严格控制与禁止的业务地带的信托公司，近乎是一个四通八达的融资渠道。可以说，假借“信托”名义，几乎无所不能。虽然信托融资成本相对较高，但其门槛相对较低，筹资周期较短，操作颇为灵活便利。

　　信托融资工具在地产行业运用广泛。融创中国（01918.HK）从偏居一隅到颇具实力“地产黑马”的蜕变，也受益于信托融资的杠杆运作。通常地，信托公司设计好信托产品，完成募资后，以股东身份与融创中国进行合作；待时机成熟时，再由融创中国以收购股权方式变现退出。与银行贷款相比，这种信托融资成本虽然较高，但解决了资金来源问题，还解决了资产负债率过高问题。为发挥信托产品对资产负债表的“改善”作用，融创中国甚至主动参与信托产品的认购，不惜暂时增加部分债务。

　　2007年信托公司重新登记之后，信托融资步入快速增长快车道，年均增速达到47%。2011年开始，由于央行收紧货币政策，信托融资进一步成为受青睐的融资渠道。但2014年以来，国家加强“影子银行”的监管力度，加之信托风险显现，信托融资受到较大制约。

　　信托融资之外，股权质押也是资本玩家屡试不爽的融资策略。由于其他类型的质押资产面临银行信贷政策的严格控制，股权质押融资更为上市公司股东们青睐。大股东将其持有的上市公司股权质押出去之后，通常获得一定资金，在融资出现缩水、现金流趋紧的情况下，投入上市公司经营，或者用于并购扩张项目。

　　由于股票资产的稀缺性及可变现能力强，在进行质押融资时，金融企业股权所获得的融资比例通常高于一般企业，资本大亨通常利用这一优势，以极低成本撬动金融资产。从近年行情来看，越来越多上市公司尝到以股权质押活化金融资产的甜头，股权质押行为越来越普遍。A股市场有大股东股权质押行为的上市公司超过1/3。

　　泛海系玩转股权质押的财技堪称炉火纯青。借助股权质押，泛海系以低成本撬动金融资产，轻松收获民生证券、海通证券(600837,股吧)两张金融牌照。

　　2002年2月26日，黄河证券增资扩股并更名为民生证券，泛海系派人携带3.6亿元汇票到郑州缴纳出资，其中2.4亿元以中国泛海集团的名义出资，1.2亿元以中国船东互保协会名义出资。不过泛海提出，在3.6亿元出资到位的同时，民生证券必须保证让银行贷给其关联企业光彩事业投资集团3.6亿元。在此情况下，民生证券方面将泛海作为出资缴纳的3.6亿元现金全部质押给银行，由银行等额给光彩事业投资集团贷款3.6亿元。这3.6亿元贷款中，1.2亿元属于信用贷款，另外2.4亿元是泛海用民生证券的股权质押获得。

　　一进一出之间，泛海控股(000046,股吧)与盟友中国船东互保协会相当于只支付了3.6亿元的利息便收获了民生证券28.074%的股权。2002年4月，民生证券增资扩股完成，注册资本由1亿元升至12.8亿元，泛海控股出资2.4亿元，占总股本的18.716%，成为第一大股东。

　　海通证券的运作手法如出一辙。2002年11月，泛海系通过旗下多家公司以近8亿元巨资投资海通证券，占总股本9.15%。之后，泛海系分别于2003年8月、2006年2月、2007年通过股权质押获得1.25亿元、2.3亿元和6亿元借款，从一定程度上实现低成本套取金融牌照。

　　近年，资产管理计划因兼具配套融资的优势，越来越成为上市公司大股东股份增持或减持、员工激励计划的通道。随着监管部门大幅放开基金专户和券商小集合后，各路资金前赴后继，借用资管计划通道为自己穿上“马甲”，进而参与上市公司非公开发行。

　　一直以来，资产管理业务都是信托、券商、基金等资本市场主体的重要经营方向。最近10年时间，理财业务、通道类业务、委托投资等资管业务发展一日千里。尤其，如今的资管计划设计颇为精妙，结构相当复杂、品种更加多样，监管机构针对资管计划或缺乏监管依据、或难以执行。资管计划往往成为上市公司内幕知情人员的“隐身衣”，成为规避信息披露要求、从事内幕交易的“暗道”，成为资本操盘手驰骋天下的工具。

　　在过去几年的快速发展中，高杠杆结构化资管计划一度是吸引场外资金入市的重要渠道，俨然成为叱咤A股的新星。在2015年底爆发的“宝万之争”中，万科管理层通过事业合伙人制度载体“盈安资管计划”持有万科A股票，而宝能系也先后借道多个资管计划募集超过200亿元资金，买入万科A股票。2016年，升级版的“八条底线”规定落地后，资管计划领域的监管举措继续加码，资管计划大幅度“去杠杆”。对于监管政策重拳出击，一些资管公司感到有些措手不及。

　　这一背景下，随着保险业的壮大以及保险市场的开放，借道保险公司进行杆杠融资成为一种新趋势。国内众多产业资本试图复制“巴菲特模式”，通过控股保险公司以获得长期稳定低成本的资金来源，再把将资金拿去购买投资回报率更高的资产或企业，形成跨地域跨行业的扩张。一时间“保险牌照”成为热门。

　　从2012年开始，保险资金投资范围不断拓宽，目前除了黄金交易和大宗商品，保险资金什么都可以买。因此，保险公司逐渐成为资本玩家眼中的逐利竞技场、融资平台、吸金通道，甚至于“提款机”。

　　各资本大系旗下无不控制一家乃至数家保险公司，例如，复星系旗下已经控股或参股了7家保险公司，如永安财险、复星保德信寿险、香港鼎睿再保险、复星联合健康保险；海航系先后涉足新光海航人寿、渤海人寿、民安保险、华安保险；明天系旗下有天安财险、天安人寿、华夏人寿；富德系旗下有富德生命人寿、富德财险；宝能系的前海人寿、前海财险；万向系的民生人寿；新理益系的国华人寿等等。

　　近年以来，保险公司携优势资金大规模举牌上市公司，成了A股市场一道炫目的风景线。以2015年为例，有70家上市公司获得各类资本的“举牌”，涉及金额达1088.74亿元，其中大部分为保险资金。如，安邦保险举牌金融街(000402,股吧)（000204）、民生银行(600016,股吧)（600016）；前海人寿举牌万科A（000002）、华侨城A（000069）；生命人寿举牌金地集团(600383,股吧)（600383）、浦发银行(600000,股吧)（600000）；阳光人寿举牌伊利股份(600887,股吧)（600887）等事件备受外界关注，并一度在万科、民生银行、金地集团引爆股权争夺战。

　　股权杠杆运作

　　除了杠杆化地筹集股权收购资金，股东之间还会以结成同盟的方式扩大控制权比例，形成显性的一致行动人以及隐性的关联股东。

　　A股市场“一致行动人”，早在2002年9月28日中国证监会颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（已废止）就被首次提及。“一致行动人”的广泛存在，不仅有着现实的诱因，也有着经济上的合理性。尤其在企业收购案例中，在目标公司控股股东和管理层不合作的情况下，要在二级市场上购买目标公司股票以超过其控股股东的持股比例，需要较强的经济实力。通过“一致行动人”的战略安排，可以较少的股权投资，撬动大笔的资金或资源，从而降低收购成本，规避收购风险。

　　作为一种效果显著的股权杠杆，“一致行动人”不可避免成为风起云涌的资本市场中的运作工具，被玩家将其价值发挥到最大，达到以小博大的功效。

　　泛海系借用“一致行动人”杠杆运作，以极低的投入控制了民生证券（见新财富2010年1月号《泛海金融局》）。2002年民生证券增资扩股后，泛海系携中国船东互保协会的持股比例共计28.074%，与鲁信系及河南本土的企业持股比例相差不大，泛海系对民生证券的控制地位并不稳固。2003年4月爆发的民生证券股东之争，使得泛海系加紧了对民生证券的控制。2005年4月28日，泛海控股受让河南隆丰物业管理有限公司所持民生证券1.192%的股权，至此，泛海系直接持有的股权比例已达19.908%，接近监管部门规定的20%上限。为避开束缚，泛海系引入盟友“思达系”，联合起来控制民生证券。此后，思达系旗下公司东方银正、河南思达科技、德高瑞丰分别持有民生证券8.796%、4.601%、4.202%，三家企业持有民生证券17.599%的股权。2006年，通过引入汪远思，泛海系、思达系及泛海系盟友中国船东互保协会的持股比例高达42.66%，基本控盘了民生证券。

　　“一致行动人”的股权杠杆威力，在上市公司的控制权争夺战中表现得更为明显。如近年发生的雷士照明（02222.HK）、上海家化(600315,股吧)（600315）、民生银行、宝万之争、康达尔(000048,股吧)（000048）、汽车之家等轰动一时的控制权争夺战中，新上位者通常采用“一致行动人”手法强势入主，试图“四两拨千斤”，夺得控制权。公司大股东或管理层通常也会以“一致行动人”合纵连横，反击“野蛮人”。对“一致行动人”的把握，成为公司控制权的关键。

　　实践中，一致行动人操纵市场、损害公众投资者的现象也颇为常见，一致行动成为重点监管的行为。2002年10月8日，中国证监会发布了《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》和《上市公司收购管理办法》，对上市公司中的一致行动和一致行动人作了较为详细的规定。此后，国内有关一致行动人的法律规范在持续完善，围绕一致行动人的判断标准、信息披露义务及强制要约义务等监管制度体系，变得纷繁复杂。

　　例如，《上市公司收购管理办法》规定，“投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%”的披露义务。民企获准进入金融业以后，证监会一度规定“单个股东直接或者间接向证券公司投资的总金额不得超过该证券公司注册资本的20%”；保监会对民企设立保险公司也有类似的“单一股东持股不超过20%”的政策红线。为与上述法律法规或金融监管规定相博弈，资本玩家对“一致行动人”情形通常进行“非关联化”处理，改为由多个主体“暗中”共同行动，实现“关联持股非关联化”的效果，达到逃避监管、控制上市公司、实现利益输送、操纵股价等目的。这种颇为隐秘的“影子持股”手法，在各资本大系的资本运作中变得司空见惯。

　　富德系掌门人张峻对*ST中华（000017，后更名为“深中华A”）、农产品(000061,股吧)（000061）两家上市公司的控制，即是“影子持股”的典型手法。

　　2006年11月，张峻隐性控制的国民投资，通过全资持有的国晟能源，收购华融资产持有的ST中华股票及债权，最终在2007年4月成为ST中华13.58%最大股东及最大债权人。在此之外，张峻还以另一家影子公司“康盛投资”持股*ST中华。

　　为了保壳，张峻此后对*ST中华实施了一次债务重组，并于2010年扭亏。其操作手法是：国晟能源将其对*ST中华7亿元债权中的1.5亿元，转让给深圳市正大国利投资有限公司，4个月后的2010年9月，深圳市正大国利投资有限公司又将该笔债权转让给深圳市铖兴泰投资有限公司，紧接着，深圳市铖兴泰投资有限公司与*ST中华达成债务和解，*ST中华支付给前者1400万元则获得1.5亿元债务免除。从而，*ST中华从中获得1.36亿元账面收益，在该年度实现6400万元净利润，实现扭亏。

　　据查实，上述债务和解中，中间转手的两家公司实际都由张峻控制。也即，张峻主导的上述重组，实质是“左手倒右手”的游戏，其旨在规避关联关系、方便后续的资产重组。

　　2013年1月，农产品向包括大股东深圳市国资委在内的7家投资人，定向发行3.14亿股股票，募集17.13亿元。在这7家股票认购方中，生命人寿与深圳市铖兴泰投资有限公司、深圳市诚德投资有限公司3家公司均为张峻关联方，与之存在隐性关联关系。

　　张峻通过上述三家隐性关联公司，合计投入9亿元参与农产品的定增，合计持股9.72%。此后，生命人寿持续在二级市场买入农产品股票，截至2013年4月19日已持股达10%，三家持股合计达到16.48%，与第一大股东深圳国资委24.31%的持股比较为接近。采用影子持股的手法，张峻对农产品控制权进一步强化。

　　“宝能系”的控制手法也如出一辙，以“影子持股”的手法控制前海人寿，其规避保险企业“20%持股”红线的意图颇为明显。

　　2012年12月宝能系通过旗下公司钜盛华，与另外5家公司合资成立前海人寿。明面上看，前海人寿成立之时的股东架构颇为均衡，钜盛华持股20%、深粤控股持股20%、粤商物流持股14.9%，凯诚恒信仓库持股14.8%，各方股权独立，看似并无实际控制人。

　　而事实上，钜盛华与深粤控股、粤商物流及凯诚恒信仓库三家公司均是宝能系隐性控制的企业。经营三年之后，钜盛华在前海人寿明面上的持股从20%飙涨至51%，早期入股的两家股东广州立白和健马科技完全退出。而持有剩下49%股权的各公司，尽管表面由数位独立的自然人分别控制，但其前身均曾是宝能系公司，与之存在不同程度的关联关系。

　　相比之下，明天系的“影子持股”手法堪称登峰造极。从明面上看，“明天系”上市公司所持有的金融机构相当有限。按照2013年一季度的数据，仅西水股份(600291,股吧)（600291）持有天安股份（20%）、华资实业（600191）持有恒泰证券（14.03%）、爱使股份（600652，后更名为“游久游戏(600652,股吧)”）持有北京国际信托（8.29%）的持股比例较大。

　　事实上，根据新财富调查，仅2013年，“明天系”涉足的金融机构已有至少30家，其控制手法均是通过大量影子公司持股，还有很多公司表面上是由很多与明天系毫无相关的自然人股东持有股权。如，2006年12月，“明天系”发起设立华夏人寿时，其股东资格被保监会否决，后明天系又更换成影子公司，并且分拆由多家公司持股，最终得以通过审批。

　　15年来，资本市场风雨变幻，从牟其中、唐万新到魏东、顾雏军，从肖建华、解植坤到张峻、姚振华，一批市井平民崛起草莽、登场弄潮，一批资本枭雄辉煌坠落、归隐田园。历经市场洗礼，江湖格局跌宕起伏，昔日名震江湖的资本派系或转型实业、或湮没于市。如今，各种创富传奇、套利手法流传于江湖，关于财富的各种真假有无之事不绝于耳。围绕财富的博弈、妥协及交融，使得这场套利与运作的大戏还在继续上演。