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核心观点：

1、经过1-2季度L型企稳，自6月以来经济重回下行通道。考虑到经济内生动力的缺乏，如果3季度末-4季度初政策不出手，经济在今年下半年-明年上半年将会出现一轮快速下滑。货币还会再宽松吗？我们判断未来从主动放水转向挤牙膏式宽松。无论财政还是货币，即使政策出手，改变的可能是经济下行的斜率而非趋势，真正能扭转长期趋势的是改革。

2、过去8年，经济出现过三轮小周期回升，2009、2012、2016H1，这三轮小周期回升一波比一波弱，时间一波比一波短，宏观杠杆率一波比一波高。

3、值得注意的是，过去三轮经济小周期回升都跟货币宽松刺激房地产周期回升有关，但是三轮房地产刺激所带动的房地产投资增速高点一波比一波低：40%、20%、7%，这可能跟住房饱和度、二手房占比上升等有关。这也意味着，试图通过刺激房地产重回高增长的时代已经一去不返了。

4、M1M2剪刀差持续走扩，反应了货币流通速度下降和流动性陷阱。民间投资下降即使剔除辽宁的异常数据，也呈下滑态势，反应了民间投资意愿下降。以前是没钱投，现在是有钱没地方投或没意愿投。

5、看多债市。经济通胀下行提供了基本面，债务置换、监管层治理非标、抑制资产泡沫、房地产政策趋紧等提供了配置需求。收益率曲线的短端反应流动性，长端反应基本面，长端收益率近期持续快速大幅的下行，隐含了市场对经济通胀基本面十分谨慎的看法。我们一起见证了国债收益率创出历史新低，值得庆祝吗？

6、股市区间震荡，风格继续从题材炒作往消费周期切换。牛市炒故事，震荡市回归业绩。

7、两年来，2014年推荐过股票（5000点不是梦），2015年中推荐过房子（一线房价翻一倍），2016年初推荐过黄金（超配黄金），6月以来推荐过债券（经济通胀下行利好债市）。下一个超额收益在哪里？

【房地产回落,经济重回下行通道】――点评7月经济数据

事件：7月工业同比6.0%，预期6.2%，前值6.2%；7月城镇固定资产投资累计同比8.1%，预期8.9%，前值9.0%；7月社会消费品零售名义同比10.2%，预期10.4%，前值10.6%。

点评：

1、核心观点：工业生产、地产投资、制造业投资、民间投资、消费均下滑。8月六大发电耗煤量继续上升，或因高温天气。6月以来经济重回下行通道，部分受G20、洪涝灾害和酷暑影响，但更多地反应新趋势。我们维持经济短期W型中期L型、通胀见顶回落、看多国债、股市区间震荡风格切换的判断。

2、工业生产下滑。7月工业增长6.0%，比上月下降0.2个百分点。分门类看，采矿业降3.1%，制造业增7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增7.4%。

分行业看，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长12.2%和10.7%,增速较上月加快。

3、地产销售、投资、新开工、土地购置均下滑，此轮房地产的上行结束。全国房地产销售额1-7月累计同比39.8%，较前6月的42.1%下滑2.3个百分点；7月房地产开发投资累计同比增长5.3%，增速较前6月回落0.8个百分点，7月当月同比为1.2%，较6月回落2.4个百分点；新开工投资累计增速13.7%，比前6月回落1.2个百分点；土地购置面积累计同比为-7.8%，跌幅比前6月扩大4.8个百分点。

4、制造业投资下降，基建高增，民间投资增速转负。基建1-7月同比增长19.6%，虽较前半年下降1.3个百分点，但仍处于高位，与财政支出的高增相印证；制造业投资增速从3.3%继续回落至3%，与外贸低迷和房地产投资回落有关；民间固定资产投资延续下滑，7月累计同比增长2.1%，7月当月同比已转负为-1.2%。

5、消费略降。名义和实际消费同比增长分为别10.2%、9.8%。季调后7月环比增速为0.75%，较6月的0.91%下降0.16%。与房地产相关的消费回升，7月建筑装潢同比为15%较上月上升0.8个百分点，家具13.6%较上月回升0.2个百分点，家电7月单月同比增加11.5%个百分点，比1-7月累计增幅7.9%高3.6%，与季节因素相关；汽车销售较6月下降0.3个百分点到9.2%，结构性变化趋势继续；消费新业态活跃，网上消费增长26.1%，占消费的比重为11.6%；季节性消费继续提高，饮料同比增长12.6%，较6月上升0.2个百分点。

【融资需求收缩，流动性陷阱凸显】――点评7月金融数据

事件：7月新增人民币贷款4636亿元，预期8500亿元，前值13800亿元；7月新增社融4879亿元，预期10000亿元，前值16293亿元；M2同比10.2%，预期11%，前值11.8%；M1同比25.4%，预期24%，前值24.6%。

点评：

1、核心观点：7月新增贷款及社融表现明显疲软，一方面与企业短期贷款和票据融资的大幅负增长有关，这部分可用监管加强解释，另一方面与经济下行企业融资需求收缩有关。M2增速继续下降，可能源于存款派生节奏的下降，M1、M2剪刀差继续扩张，流动性陷阱迹象凸显。维持经济短期W型中期L型、通胀回落、股市区间震荡风格向消费周期切换、看多债市的判断。

2、7月新增贷款明显疲软。7月份新增贷款为4636亿元，远逊于市场7000-8000亿元的预期。7月份新增贷款的环比下降存在一些季节性成分在，商业银行在上半年冲贷之后，下半年信贷增长的速度一般会季节性减缓。但是，7月份新增贷款的主要问题还是非季节性的，新一期贷款余额增速为12.9%，比6月份的14.3%明显下行。即使考虑去年7月份存在比较多的对非银行业金融机构贷款，刨除掉对非银金融机构贷款这块的话，7月份的贷款余额增速也比6月份的增速下降1.2%，表现明显疲软。

3、企业短期贷款和票据融资对贷款数据的拖累最大。具体分项上，短期贷款和票据融资净下降1932亿元，不但是24个月以来首次负增长，而且是2009年6月以来的最大下滑幅度。对企业贷款净下降26亿元，是2005年以来首次对企业贷款负增长，同样，拖累比较大的部分是企业的短期贷款（-2011亿元），短贷及票据呈现出全面收缩之势。企业中长期贷款表现平平，7月净增加1514亿元，基本可用季节性规律来解释。值得注意的是，本月对居民贷款呈现出小幅加快的态势，尤其是居民中长期贷款净增加了4773亿元，跟前期房地产销售火爆有关。

4、直接融资表现不佳，银行承兑汇票下降贡献大。7月份社融规模新增加4879亿元，基本与新增贷款持平，显示出直接融资同样表现疲软。银行承兑汇票7月下降5122亿元，对社融的拖累比较显著。相对长期的融资还是保持平稳，企业债券新增2188亿元，非金融企业境内股票融资也随着IPO的加速增加1135亿元，总体保持平稳。

5、下降较多的其实是短期融资，中长期融资没有数据看上去那么差。融资表面来看似乎出现了大幅恶化，但其实恶化的很多都是短期融资，企业短贷、票据等负增长幅度较大，引起了数据整体的不佳。但如果细看的话，企业中长期贷款及债券融资表现尚可，虽然仍然是小幅弱化的趋势，但并不像整体数据看上去那么差。这一方面和对票据业务的监管加严有关（银监会于7月下发《关于全面开展银行业“两个加强、两个遏制”回头看工作的通知》），另一方面短期在存量流动性下，商业银行更加倾向于放中长期贷款去博取更高收益。

6、M2下降源于存款派生下降，M1、M2剪刀差继续扩张。M1、M2同比增速分别报于25.4%和10.2%，M2同比增速继续下降，很可能与贷款增速的减缓导致存款派生下降有关。除此之外，M1与M2的剪刀差继续扩张，一方面在机会成本的导向下（定存吸引力减弱），很多企业把钱从定期存款中转移出来活化；另一方面堆在M1口径中的钱也在积极寻找绝对收益。

7、居民户存款下降偏多，可能与购房存款转移以及理财产品季节性吸纳有关。存款余额同比增速7月为9.5%，比6月的10.9%增速继续下降。货币派生的减速同样是存款下行的主因，其中居民户存款下降比较明显，7月负增长2242亿元，很可能是购房存款转移以及理财产品季节性吸纳原因所致。企业存款虽在7月也下降了3062亿元，但基本符合季节性规律，再考虑到6月企业存款的超预期增长，企业存款很可能还在平稳的状态中。

【收入低位略升支出大降，待财政政策发力】――点评7月财政数据

事件：7月份，全国一般公共预算收入14770亿元，同比增长3.3%，前值1.7%；全国一般公共预算支出12768亿元，同比增长0.3%，前值19.9%。

点评：

1、核心观点：财政收入同比增速小幅回升，支出大幅下跌，积极的财政政策待发力。7月经济数据不及预期，经济重回下行通道，在货币政策落入流动性陷阱情况下，期待财政政策发力。

2、财政收入低位略回升，房产相关税收增幅较高。增值税与营业税的合计收入同比下降10.9%。资源税下降幅度大幅度缩窄，与近期原油、煤炭等价格回升相关；印花税、车辆购置税下降幅度进一步扩大；与房地产相关的税收涨幅扩大；非税收入由上半年的同比下降0.7%转变为增长2%。受增值税划分办法调整影响，中央及地方政府虽同比幅度都有下降，但中央财政收入首次超过地方财政收入。中央收入同比增长9.8%，前值16%；地方收入同比下降3%，前值8.6%。

3、财政支出大幅回落，部分由于基数高。7月财政支出中，中央支出同比下降7.4%，前值增长22.1%，去年同期增长48.1%；地方支出同比增长2%，前值19.6%。和上半年相比，只有农林水支出及住房保障支出增长幅度上升，其他项目支出均有下降。

4、基金收支皆有改善，土地财政贡献明显。1-7月全国政府性基金收入同比增长9.4%，前值7.5%，支出同比增长2.7%，前值下降1.5%。其中，土地使用权出让相关的收入及支出继续增加。

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